险象丛生终获十多倍超募，老虎证券创始人首次回顾IPO全过程

　　每一段成功上市的背后，全是惊心动魄瞬间。比财经小说更精彩的情节，老虎证券IPO的真实经验值得分享给前行路上的企业家们。　　

　　编者按：

　　近日，老虎证券携手嘉程资本和磐晟资产，推出首家境内外IPO全方位规划服务的非盈利会员俱乐部——未来联盟NEXT LEAGUE，这里汇聚了100家新经济上市公司CEO或高管，面对面分享有关IPO的筹备和实操的真实经验。作为未来联盟对外分享的第一个真实IPO筹备案例，老虎证券创始人巫天华接受了天使投资人李黎的采访，首次披露老虎证券当年上市的全过程。

　　李黎/文

　　本文5700字，阅读大约需要10分钟。详情见下，如想面对面与老虎证券创始团队交流更多细节，请报名未来联盟的会员首届分享课程。

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　　以下为正文部分：

　　北京时间11月19日晚，当完美日记母公司逸仙电商(NYSE：YSG)登陆纽交所时，老虎证券创始人巫天华全神贯注地紧盯大盘，钉钉工作群则喜讯频传，逸仙电商股价节节高涨，首日大涨75%。 作为逸仙电商的承销商，老虎证券客户的认购总额高达17.2亿美元，中签率全网最高。这是今年以来老虎证券承销的第13个中概赴美IPO项目。 作为2019年3月就登陆纳斯达克的上市公司，老虎证券不仅当时创造了IPO超募10多倍的靓丽业绩，并且在其后正式开展的投行业务中，帮助并参与了近百家中国发展最快的新经济公司成功在港股和美股上市。

　　积累了丰富的IPO经验后，老虎证券创始人巫天华和CFO曾庆飞回头来看自身的上市历程，觉得惊心动魄，其间经历了B轮融资时公司架构的艰难抉择、上市前的定价的分歧、遭遇资本寒冬、路演前的奋力准备等，任何一个环节踏空就会为公司带来灭顶之灾。

　　所幸在每次的紧要关头他们都做了相对正确的抉择，最终“不仅使TIGR这支股票顺利在纳斯达克挂牌，而且让在老虎app中打新的投资者也收获颇丰”。 今年以来，中国的新经济公司们迎来了IPO大热时代，无论是A股、美股还是港股市场都炙手可热。然而，上市对于企业家们来说，是一次最严峻的大考。

　　巫天华和曾庆飞对《嘉程商业评论》回顾了老虎证券从一级市场的融资到二级市场上市的全过程，这场大考对于他们来说，险象丛生却终获成功，老虎证券的上市案例，为中国新经济的企业家们在筹备上市时提供了一份颇具价值的参考。

　　盈透证券(IB)的投资：公司命运的分水岭

　　从2014年创立至今，老虎证券获得了包括元气森林创始人唐彬森、美团创始人王兴、真格基金、小米集团、磐晟资产等知名企业家和机构的投资，他们给予了老虎证券诸多有力支持。　　

老虎证券创始人巫天华和投资人罗杰斯在上市时合影

　　在回顾融资过程时，巫天华认为，老虎证券很关键的一次融资是B轮获得IB(盈透证券)的战略投资，由于在创业早期对公司架构没有清晰的规划，这令公司命运处于一个至关重要的分水岭，巫天华不得不冒险做了一系列重要决定。 那是2016年9月，巫天华去美国出差见到了IB的创始人Thomas，聊的很好，IB决定投资老虎证券，这是IB历史上唯一的一次少数股权投资。说起来，巫天华和Thomas很有缘分。在创办老虎证券前，巫天华曾参加过IB举办的一个全球期权大赛，荣获中国区一等奖。而Thomas是一个重度的期权交易者，二人见面后相谈甚欢。

　　当时老虎证券已经和IB开展了一年的合作，作为老虎证券的清算合作伙伴，IB从后台看到这家来自中国的公司数据增长非常快。在IB的全球市场中，来自大中华区华人的交易量占据了1/6以上，因此IB是美国在线券商巨头中为数不多能意识到华人巨大价值的公司。

　　由于彼时老虎证券是境内架构，而IB投资的是美元，横亘在巫天华面前的难题是公司架构和资方并不匹配。回顾当时，巫天华认为问题的出现是因公司对于上市等问题并没有清晰认知，尤其是对上市地没有明确答案。因此当IB的投资突然要进来时，遇到不小的挑战。

　　起初的方案是公司仍然保持内资人民币结构，IB通过一系列复杂的法律结构，合法合规地投资进来。但保持这样的架构，会让IB的高管们频繁飞来中国进行各种文件和手续的签署。

　　反复权衡后，巫天华认识到，人民币结构的公司若接受境外美元投资，未来境内上市流程会颇为繁琐，而当时国内资本市场呼声很高的战略新兴板终止推进，他意识到，老虎证券作为一家Fintech公司，去到美股上市是更好的选择，是时候考虑搭建VIE架构了。 实际上，搭建VIE架构也会面临着极大风险，流程上至少需要大半年时间，而融资时总是希望尽快落袋为安，因为资本市场稍有变动就可能导致IB的投资决策发生变化。 促使巫天华下定决心搭VIE架构的原因是牌照申请。由于未上市，老虎证券早期申请金融牌照的效率非常低，每次申请都需要对每家股东的持股人做穿透，并且还得让股东们出具相关承诺函。但如果是上市公司，申请金融牌照的手续就简便很多。巫天华最终决定搭建VIE结构，确定未来在美股上市。

　　搭建VIE架构，也令老虎证券品牌宣传的进度有所滞后。即便巫天华希望尽早获得IB投资，让公司可宣传这个强有力的战略投资人来增强影响力，但做正确的决定是巫天华认为最重要的。如他所料，搭建VIE花了近乎一年的时间，但这成为了老虎证券迈向纳斯达克的起点。令人欣慰的是，老虎证券的业务持续高速发展，IB的投资在搭建完VIE架构后也顺利完成了。

　　筹备IPO：投资人廖明系“关键先生”

　　巫天华第一次去见和IPO相关的投行和二级市场基金，是在C轮领投方PAC资本(ProspectAvenue Capital)创始合伙人廖明的推动下进行的。2018年老虎证券的VIE结构刚刚搭建完成，巫天华对上市还没有具体规划，公司还没有请CFO，也还没有进行四大的上市审计。

　　廖明推动他见二级市场的各家机构时，和大多数第一次准备IPO的创始人一样，巫天华并不清楚公司将会遇到哪些考验。 廖明对于公司上市流程十分熟悉，毕业于普林斯顿，在摩根斯坦利等投行工作多年的他对海外资本市场拥有敏锐的嗅觉和丰富的经验。尽管那时老虎证券的业务才上线两年多，但廖明认为老虎证券的业务规模和增速已经达到上市要求，并提醒巫天华可以尽早上市。

　　巫天华将信将疑，“那时候我觉得公司的业务体量还很小，美国的券商牌照还没有申请下来，好像很多事情都没有准备好呢，公司还处在早期阶段。”巫天华回忆到，也因此他就是抱着学习的心态去先接触一下二级市场的投行和基金们。 廖明投入了很多时间精力在老虎证券的上市筹备中，从安排投行选秀，确定中介机构，到协调中介分工等等，以确保老虎的上市能尽快启动。“这些事情对我来说都是第一次，我作为创始人最开始是被推着走的，但事实证明廖明的推动对老虎证券的上市起到了很大的帮助。”巫天华回忆说，很多知名投行都表达了加入承销团的强烈意愿。2018年10月，老虎证券的CFO曾庆飞正式加入。

　　资本寒冬中获得10倍超募认购

　　曾庆飞的加入，进一步加速了老虎证券上市的进程。作为具有10年以上高盛、瑞银及中金公司工作经验的资深投行人，曾庆飞在加入老虎前，在高盛资本市场部负责中国金融科技和医疗行业的股权融资，主导过蚂蚁金服、华润医药、百济神州等多家知名公司的私募融资或者美港股上市。

　　曾庆飞和老虎也颇有缘分。老虎的早期投资者有前高盛员工创办的基金，两人有很多共同朋友。曾庆飞在高盛负责中国金融科技板块时就非常关注老虎，跟巫天华早有密切的联系，相互建立了充分的信任。因此，当巫天华抛出橄榄枝的时候，曾庆飞毅然决定离职高盛，来老虎创业。 巫天华对《嘉程商业评论》分享了他对CFO这一重要角色的考虑：一是倾向于投行背景的候选人，老虎证券的财务总监来自于四大审计事务所之一，投行背景的CFO能够和财务总监能够互补，而且投行正好也是老虎证券的重要业务线;二是不在乎候选人是否拥有在企业做过CFO的经历，只要有创业的心态融入到公司，就是很好的选择。　　

老虎证券上市时纳斯达克现场

　　从结果来看，曾庆飞和巫天华的合作很默契，最终使老虎创下了上市前10多倍超募认购的靓丽业绩。然而鲜为人知的是，在启动IPO时，由于时值资本寒冬，他们曾经历巨大的内心煎熬。 在曾庆飞的评价里，巫天华的性格理性冷静，无论遇到再大的困难或挑战，都没流露过丝毫焦虑。2018年老虎证券正式启动IPO后，资本市场整体环境较为严峻，不仅很多项目股票破发，到后来买方几乎不参与中小规模的中概股IPO。 作为在高盛做过多个项目的资深投行人士，曾庆飞内心是非常焦虑的，他和巫天华那段时间经常推演，如果没有市场化订单该怎么办，以及最坏情况下的订单情况和发行规模。虽然当时老虎证券的业务在高速发展中，但公司仍然处于亏损中，再加上美国牌照还没有获批，一切都存在不确定性。公司如果上不了市，牌照申请、业务发展的资金需求都会受到极大影响，并且会令投资人和公司员工的信心大幅受损。 2018年下半年，资本市场进一步变冷，巫天华和曾庆飞除了拼命接触各类二级市场基金，也跟老股东深入沟通，希望现有股东能在IPO时候参与认购，继续支持老虎。股东反馈很积极：IB率先决定参与老虎证券的IPO认购，还有一些老股东也支持了公司的认购。有了这些订单保底，曾庆飞和巫天华焦灼的情绪总算略微平复。但即便是最难捱的那段时间，“巫天华在公司里都表现得非常沉着冷静，让同事们都感到很安心”，曾庆飞说。

　　在正式路演前，老虎证券高管团队仍然对于簿记没有充分把握，“试水(TTW)的过程中，一般我们介绍20分钟老虎的战略和竞争优势，剩下时间用来回答投资者的问题。所有听我们路演的基金们看起来都很nice，对这个赛道都有兴趣，但最终是否能拿到订单，由于那段时间市场还是比较波动，我们心里也没有底。”巫天华说。 直到路演的第一天，老虎证券获得了5倍超募认购，大家悬着的一颗心总算落地了!但，接下来巫天华和曾庆飞却在定价上产生了巨大的分歧。

　CFO和CEO的定价分歧

　　时间进入到2019年3月，资本市场逐渐回暖。由于老虎证券前期的IPO基本功做得很扎实，薄记第一天就获得5倍超额认购，更是激发了市场热情，基金们的认购热情高涨，老虎证券最终获得10多倍超募认购。

　　巫天华做了个大胆的决定：原本的定价区间是5元~7元，但他坚定要定价8元，这令老虎证券成为截止到2019年3月的17个月里，第一家超出定价区间发行的公司。为这个定价，CFO曾庆飞和CEO巫天华争论了多个回合。 曾庆飞建议定价更低一点，可定在价格区间的高端。老投行人曾庆飞的经验是，尽可能配售给长线机构，在定价上留有余地，让后市股价有良好表现。 巫天华却做了一个看似惊险的决定。他执意把发行价定在8元。“对于创业公司来说，一直都在缺钱的状态。即使每差5毛钱的定价，有可能会令公司到账的资金差很多。”巫天华认为很多公司可能平时很抠门，但是如果资本市场上走点弯路，几千万美金就消失了。

　　当时老虎证券拥有10多倍超额覆盖的订单，长线机构踊跃参与，认购的基金们在老虎证券上市后都能赚到钱，在这种情况下，定价7元和定价8元对于买方没有本质差别，但是对于老虎证券来说，定价8元的话，能多入账1500万美金。 “我们在帮助新经济公司上市时，往往会看到创始人抠一些细枝末节的成本，但是算大账不清楚，也容易想不清楚。该怎么定价想不明白的话，有时候会比较吃亏。”巫天华说。　　

老虎证券上市首日股价大涨

　　2019年3月20日，老虎证券顺利登陆纳斯达克，上市当天大涨36.5%，市值高达14.52亿美元。之后一个月，老虎证券股价一路上扬，曾高达23元。在做资金结构的分配时，老虎证券分配了一半的长线基金，一半的零售和对冲基金。

　　不过，和其他公司IPO不一样的地方在于，他们分配了1000万美金的额度给到app上的打新用户，用于答谢信任和支持老虎证券的用户们。公司上市后的第一个月，股价上升了近2倍。从对IPO参与者来看，无论定价7元还是8元，大家都能获得不错的第一天或第一阶段的投资回报。 “事实证明，天华的决定是正确的。我当时还是典型的投行思维，不得不佩服天华的决断力。这个定价，给公司实实在在地多募集了1500万美元，当时资本市场还看不清楚将低迷还是回暖，天华老是说多储备一些资金会更安全。这是我做过的多个上市项目中，第一个超出定价区间发行的公司，还是自己的公司，非常难忘。”曾庆飞说。 老虎证券上市前还有个小插曲，在给美国SEC密交招股书的前一天，公司获批美国券商牌照，老虎证券团队通宵工作，连夜更新了招股书内容，为顺利完成IPO开了个好头。上市后，老虎证券又陆续获得了新加坡资本市场服务牌照、美国清算牌照、投研、自营等一系列的金融牌照，目前是华人互联网券商中持有牌照最多样化的，不仅有利于公司的投行业务、ESOP业务的开展，也为公司全球扩张奠定了坚实了基础。

　　巫天华复盘：初创公司要尽早想清楚三点

　　老虎证券的上市过程虽然跌宕起伏，却最终成功登陆纳斯达克。但是回顾IPO的经历，巫天华认为自己曾走了很多弯路。如果再有机会重来的话，他认为有几个地方值得细细复盘。

　　首先是要在初创时期设计好公司在资本运作上的典型架构，最好未雨绸缪股东的结构，形成互补的股东阵营。比如小米集团的投资令老虎证券在获客上如虎添翼、IB的投资令用户的信任增强、PAC资本帮助公司迈出了IPO的第一步、元气森林创始人唐彬森和美团创始人王兴给了他很多创业上的帮助、嘉程资本创始人李黎给公司引荐了很多后续投资人……每家基金和投资人都给予了公司很多帮助，股东之间可以互补甚至弥补创始团队的一些短板。 其次是要在公司的初期阶段，创始人就要想清楚未来是不是要上市，究竟是低调地挣钱，还是尽早IPO成为公众公司?如果上市要在境内还是境外的哪个市场去上?“越早想清楚的话，CEO的机会成本越低。我是在IB投资的那一轮想清楚的，但是这让老虎证券有一年的时间处于风险中，万一公司在改结构的过程中，投资人放鸽子就非常惨，所幸我们的投资人都非常好，但这也耽搁了大量的时间精力。”巫天华说。 三是时机非常重要。巫天华说如果时光回到2018年时，他将更早地启动IPO，创始人对窗口期和Timing的把握非常重要。“我当时并没有这样的认知，总觉得一切都还没有准备好。那时候我总是担心老虎证券那时候还没有盈利、牌照还没有获批、业务结构不够完整、财务模型不够健全……实际上，上市后我们发现，时机胜过一切。”巫天华说，时机不好的时候，即便公司盈利很多，但市值却总是不高;而时机好的好，即便公司亏损，却能有一个相对理想的市值，因为资本市场的角度和创始人角度不一样。 “我们非常幸运，虽然上市过程跌跌撞撞却赶上了好的时机，还遇到众多支持我们的投资人，信任我们的用户，总体来说老虎证券的发展都比较顺利”。巫天华说。这个狂热美股的男生用了5年时间把一家初创公司做到上市，终于实现了让用户们在老虎证券app中交易老虎证券的股票，这是一件多么梦幻的事情!

　　实际上，这也是当前时代的缩影，它的梦幻之处在于，很多聪明勤奋的创新者，凭借新技术开启了行业的创新，他们终于梦想成真。

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　　2021年1月8日-10日(周五-周日)

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　　地点：北京

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