老虎证券ESOP：在线看病也能上市，腾讯嫡系微医的想象空间有多大?

　　5年前，当中国第一家互联网医院在乌镇诞生时，人们可能想象不到数字医疗可以发展成今天的样子。

　　3年之后，也就是2018年，“互联网医院”被正式写入国务院文件，互联网医院开始在全国如雨后春笋般成立。数量已由2018年12月的119家增加至1100多家。

　　先于行业探索机遇的廖杰远，在2011年创立挂号网，又在2015年成立首家互联网医院，并将挂号网改名为微医集团。

　　十年发展，廖杰远在封闭的医疗体系中撬开了一条生路，并越走越宽，2021年4月1日微医在港交所递表，冲刺「国内数字医疗第一股」。

　　微医拟采用不同投票权架构(WVR)申请上市。A类股份每股可投10票，B类股份每股可投一票，完成IPO后，微医将成为中国医疗及医药行业第一家以WVR申请上市的公司。

　　此次微医上市时市值可能达到150亿美元，超过千亿人民币大关。腾讯为最大外部股东，自2014年起多次增投，目前持有8.88%股权，其他机构股东还包括高瓴资本、五源资本、中投中财、启明创投、红杉中国、高盛实体等。

　　此前，能采用这个架构上市的，只有小米、快手、美团等为数不多的互联网巨头。微医跻身此列，其在创新方面的探索历程值得一探究竟。

　　微医靠什么赚钱?

　　首先我们要知道微医的核心资产互联网医院是如何运作的。当前，互联网医院主要有两种模式：

　　实体医院自建模式，也是主流模式，数量逼近千家，单就2020年前4个月的疫情刺激下，就有146家公立医院的互联网医院落地。

　　互联网+平台模式，也就是以乌镇互联网医院为主的平台，一端链接线下医院和医生，一端链接公众就诊和健康需求。

　　目前，微医已经在全国创建27家互联网医院，并于2020年完成约1800万次的数字医疗咨询。就覆盖的医院数量而言，微医已是中国最大的数字医疗服务平台。

　　此次递表港交所，也让公众对互联网医疗行业再度燃起热情。上次这一板块上市的京东健康已给市场惊喜，微医上市会不会也复刻同样的价值?但实际上，先后登陆资本市场的阿里健康、平安好医生、京东健康，与微医并不可类比：前三者属于互联网医疗中的医药电商，而微医则是数字医疗。

　　微医采用按医疗服务收费的模式，收入主要分为医疗服务和健康维护服务。

　　医疗服务就是预约、就诊、配药等一系列的服务;健康维护服务则是采用会员式服务模式，提供数字慢病管理服务和针对企业客户及员工的健康保险服务。截至2020年底，相关会员已累计超过145,000名，企业用户约200多家。

　　2018年至2020年微医的总收入分别约为2.5亿元、5亿元、 18.3亿元，三年复合年增长率168%，其中2020年医疗服务收入7.06亿元，占比38.6%，健康维护服务收入11.25亿元，占比61.4%，并且健康维护服务在营收占比有逐年提升的趋势。

　　可以说，依托于会员制的健康维护服务将会是微医未来发展的主力。

　　严肃医疗赛道何时掘金?

　　不同于医药电商，数字医疗服务是更为严肃的赛道。

　　商业公司涉足基本医疗服务，这需要“慎之又慎”的事情，这就意味着更多的限制、更多的监管、更难以市场化。

　　就像银川智慧互联网医院的初建，一时间风风火火。但很快引起了监管层关注：未经国务院卫生部门批准，地方政府不得擅自审批虚拟医疗机构……虽然后来银川智慧互联网医院成功批审，但也是几经波折。

　　在业务开展上，监管是“生死线”。2018年7月，国家卫健委明确了利用互联网开展诊疗的范围是常见病、慢性病复诊;必须依托取得《医疗机构执业许可证》的医疗机构;省级卫生部门应建立互联网医疗服务监管平台，对接互联网医院信息平台，以实时监管……

　　面临多方约束，如何获取和调配所需的资源，如何切入强势的医院系统，以及如何适应用户的就医习惯……难度大、门槛高，需要投入大量的成本做资源连接、技术研发、平台搭建、生态培养。

　　光在技术研发上，微医就投入巨大，2018年至2020年分别为2.38亿元、3.60亿元、3.44亿元，前两年的研发占比高达93.4% 、71.3%，研发费用几乎等于全部营收，而成果也是显著的，微医的核心技术能力涵盖大数据、人工智能、智能物联等领域，成为我们业务运营的基础。拥有逾470项专利和计算器软件版权(包括申请中的)……

　　财报显示，微医近三个财年调整后净亏损分别达4.15亿、7.57亿、8.69亿元。

　　创业10年，持续烧钱，并不是微医独有的。甚至放眼整个严肃医疗赛道上，目前没有几家企业形成完整的商业闭环和可持续的盈利模式。背靠腾讯的腾爱医生也在迟迟没有形成商业模式的情况下，于2020年被迫关停。

　　如果以数字医疗问诊量来看市场占有率的话，2019年，微医于中国互联网医院运营商的市场份额为15.5%。前二至五大参与者的总市场份额为9.6%。

　　这或许也是微医能率先冲刺“数字医疗第一股”的关键之一了。

　　而且受益于会员制健康维护服务，微医的亏损情况也在迅速收窄。扣除非经常损益(毛利润减三项费用)，2018年~2020年微医经营亏损分别是15.7亿、7.7亿、12.4亿，经调整净亏损率为162.5%、149.7%、47.4%。如果这种趋势得以延续，微医亏损将迅速收窄并有望几年后开始盈利。

　　所以，看微医的价值，不能当从盈利的角度，需要从更长远的目光去验证其想象空间。

　　微医的优势是什么?

　　微医主要采用会员式的付费模式，会员的多少，是微医未来盈利的关键。

　　目前来看，数字医疗及医疗健康服务仍主要基于按服务付费及自费，对于大多数用于医保的人来说，自费看病是不划算的事情。

　　而一场疫情却让数字医疗产业的支付方式进行了升级。

　　2020年3月，国家医保局、国家卫健委做出指导意见，将符合条件的“互联网+”医疗服务费用纳入医保支付范围。微医也率先在全国范围内打通了医保在线支付。在疫情高峰时承担了武汉40.8万的慢病重症患者97%复诊购药需求。

　　通过与现有医疗服务及医保商保支付体系的深度融合，微医以会员式慢病管理为主的数字责任医疗体系，正在稳步向全国多地复制。目前的微医不仅完成了中国首例互联网医院诊疗服务的医保在线结算，还在全国拥有17家支持医保结算的互联网医院，这在行业里遥遥领先。

　　与医保的整合需要优秀的医疗服务能力，涉及的流程复杂、耗时长、资源投入量大。抢先布局的微医，也为未来市场进入者设置较高的进入壁垒。此外，与医保体系融合的平台，也可以低成本吸纳大量用户，使其服务网络迅速覆盖区域居民。

　　未来医保+商保将成为互联网诊疗的基本支付形式。医疗服务购买方第一是医保，帮助百姓实现基本诊疗服务的支付;第二是健康险，可以更全面满足百姓的更多个性化的健康需求。

　　早在2017年，微医就与众安保险联合发布了国内第一款互联网医疗健康险，推出面向家庭用户的微医家庭守护-互联网医院门诊保险产品，可对患者的在线诊疗和药品费用进行赔付。

　　此外，微医已与友邦保险合作推出单病种商业健康保险产品，还在山东推出区域性健康险产，为当地参加公共医疗保险的居民提供附加商业医疗保险和数字医疗服务的选择。

　　股权激励，共创价值

　　微医采纳了2020年12 月8日订立的股权激励计划，并停止采用先前股权激励计划。股权激励计划由信托的形式代持，受托人就股份激励计划以信托方式持有本公司153,027,203股普通股。

　　目前，微医已依据股权激励计划授出奖励56,807,002股B类股份。涉及未行使股份包括：

　　48,421,322股B类股份的购股权。共向1,049名授出，包括2名高级管理层成员、1,041名其他雇员及6名顾问。

　　4,776,154股B类股份的受限制股份单位

　　3,609,526股B类股份的受限制股份

　　路透社援引市场专业人士测算，微医发行时市值或将达到150亿美元。届时上市，受益于股权激励的员工们，又将上演一波财富自由的故事。

　　在医疗服务与互联网的跨界联姻中，微医等严肃数字医疗平台已探索出了很多的可能性。在约束限制和种种发展可能性的博弈中，从业者永远抱有比资本更高的热情与理性深思——

　　微医同行曾经说过一句话：“这个行业没有风口，也没有寒冬。这是大海的航行，不是足球的竞技，没有什么上下半场，需要的是耐心和勇气。”

　　老虎ESOP业务提供从方案设计到授予、归属、行政审核及数据管理等一站式解决方案。作为新经济公司，老虎证券经历过从激励到上市的全过程，其专业团队综合人力、法务、财务、税务四大核心因素，量体裁衣设计更适合中国公司的激励方案，大大提升企业管理效率。极佳的系统稳定性和安全性，以及依托于强大技术的快速响应及定制化能力让老虎ESOP成为上市公司优先选择的ESOP服务伙伴。

　　目前，老虎ESOP签约客户包括小米、理想汽车、声网、周黑鸭、一起作业、和铂医药、秦淮数据、洪恩教育等，美股、港股市场累计服务客户已超百家。

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